节选自1997年股东大会下午场问题。  

我认为这个回答实在太精彩了，值得反复研读。这个回答涉及内在价值的估算、分析公司的要点、投资筛选标准、机会成本的比较、集中与分散的态度、能力圈范围内行事等各领域，实在太经典了。

股东：我是弗雷德·库克，来自科罗拉多州博尔德。这是一个关于内在价值的问题。这个个问题希望您俩都能回答，过去您们曾写过关于这个问题的答案，这次也许您们会想出不同的答案。

您写了很多关于内在价值的东西，并且表明您试图在年度报告中给股东提供足够的工具，这样他们就能做出自己的决定。

我希望你们能在此基础上再扩展一下。首先，您认为在伯克希尔年报或其他您审阅过的年报中，决定内在价值的重要工具是什么?

其次，您在应用这些工具时使用哪些规则、原则或标准?

最后，这个过程，也就是这些工具的使用、标准的应用，是如何与您之前描述的筛选标准联系起来的呢?

巴菲特：如果我们能够洞悉任何企业的未来——比方说——100年或者企业灭亡时在企业和股东之间的现金流入以及现金流出，然后以适当的利率——这个我等会再谈，并将其折现到现在，我们就会得到内在价值的数值。

这和计算一张贴着许多息票、100年后到期的债券的价值很相似。如果你知道息票有多少，就能通过以适当的风险利率折现来计算它的内在价值。

或者你可以将息票率为5%的债券与息票率为7%的债券进行比较。每张债券的价值都不一样，因为它们的息票率不同。

其实企业也有息票，这些息票未来会发生变化，只不过没有印在股票上。因此，企业未来的息票要由投资者自己来估计。

就像我们以前所说的那样，像高科技企业这样的公司，我们一点都不知道其未来的息票是多少。

但是当我们找到一家我们认为自己相当懂的企业时，我们就会努力考察它的未来，并计算它未来的息票是多少。事实上，我们可以说是试图现在就把这些未来的息票打印出来，这就是我们判断一家企业10年或20年后的价值所采取的方法。

当我们于1972年买下喜诗糖果的时候，我们当时不得不在以下方面得出结论：我们能否弄明白经营的竞争环境、喜诗糖果的优势以及劣势、今后10年、20年或30年这家企业的情况会如何。

如果你试着评估内在价值，就会发现全都与现金流有关。

当前在任何一个投资对象中投入现金的唯一原因，是你期待将来可以取出现金，不是通过将投资卖给他人(因为这是一种十足的狗咬狗[who beats who]游戏)，而是通过你投资的资产的产出。

购买一座农场是这样，买一套公寓也是这样，购买一家企业同样如此。

你提到了我们的筛选标准。我们不知道有些企业10年或20年后价值几何，甚至连一个有把握的猜测也提供不了。

显然，我们不认为我们对企业价值的估算能够精确到小数点后第二位或者第三位。不过，对于某些企业，我们还是十拿九稳的。

我们设计筛选标准的目的就是为了确保我们投对企业。我们基本上使用无风险的、期限较长的政府债券的利率作为折现率。

投资就是今天投出去钱，为了在将来收获更多——不是通过将投资的资产卖给其他人，而是通过资产自身的产出。

如果你是投资者，就会关注你所投资的资产——对我们而言是企业——未来的表现。

如果你是投机者，主要关注的是资产的价格未来将会怎样，而不管资产自身的未来表现。而投机不是我们的游戏。

我们知道，如果我们对企业的判断是正确的，将会赚很多钱。如果判断是错误的，就不会有任何希望——我们不指望赚钱。

说到评估伯克希尔的价值，我们试着告诉你们尽可能多的关于我们企业的信息，所有关键的因素。

我们在年报中介绍我们企业所使用的方法和指标，与查理和我在考察其他企业时所用的一样。

所以，如果查理和伯克希尔一点关系都没有，但他在看了我们的财报之后，得到的内在价值肯定和他在伯克希尔待了这么多年得出的结果差不多一样，至少我是这么认为的。

在评估伯克希尔内在价值方面，该有的信息都有了，我们给你们的信息也是——假如我们的位置调换的话——我们想从你们那里得到的信息。

像可口可乐、吉列以及迪斯尼这样的企业，你所需的信息在年报中也是应有尽有。你需要了解它们的业务，在日常生活中就可以获得这方面的知识。

这一点在一些高科技企业中是做不到的，但在有些企业中你可以做到。然后，你就可以坐下来，描绘这些企业的未来蓝图。

查理？

芒格：我认为，投资筛选标准是机会成本是一个简单的理念。

如果你已经有了一个可以大笔下注的投资机会，且与你看到的其他98%的机会相比，你更喜欢这个机会，你就可以把其余98%的机会剔掉，因为你已经知道更好的机会了。

因此，有很多机会可供投资的人获得的投资通常比机会较少的人好，使用机会成本这个理念来筛选可以作出更好的投资决策。

持有这种态度，你会得到一个集中度非常高的投资组合——这个我们不介意。我们的做法如此之简单，可是效仿我们的人却很少，我不明白这是为什么。伯克希尔的股东倒是普遍效法我们。他们全都学会了这一点。

但它不是投资管理行业的标准做法，甚至连一些伟大的大学和聪明的机构也不这么做。

这就引出了一个非常有趣的问题：如果我们是对的，为什么大错特错的著名企业是如此之多?（笑声）

巴菲特：关于这个问题，有几个可能的答案。(笑声)

态度很重要——我的意思是——如果有人向我们推销一家企业，我们脑子里想到的第一件事是，“我们更愿意买人这家企业，还是更愿意增持可口可乐?我们更愿意购买这家企业，还是更愿意增持吉列?”

不拿这些未知的新企业与你非常确定的企业进行比较是疯狂的。你能找到的、未来前景和可口可乐一样确定的公司极少。因此，我们想购买那些确定程度接近可口可乐的公司。然后，我们想弄清楚购买新企业是否比增持我们已经持有的公司更好。

如果每一个管理者都这样做，在收购他们从来没有听说过不相关行业的企业之前，就问自己：“收购这家企业会比回购我们自己的股票更好吗?比购买可口可乐的股票更好吗?”如果他们这样做的话，兼并收购交易将会少很多很多。

但不知是什么原因，他们似乎没有这么做——而我们会这么做，会将新的企业与我们认为我们能够得到的、近乎完美的企业进行对比。

查理，说点啥吧？

芒格：过去，内在价值这个概念使用起来要比现在容易得多，因为有许多许多股票的售价在清算价值的50%以下。

的确，在伯克希尔的历史上，我们购买的有些证券的价格只有清算价值的20%。

过去，本·格雷厄姆的追随者只要用盖革计数器对美国的公司进行计算，就能找到一些让他们心动的证券。只要你对企业的整体市场价格稍微懂一点，就能很容易地发现你的买入价相对于内在价值打了很大的折扣。

不管管理团队有多糟糕，如果你的买价只有资产价值的50%甚或30%，你依然可以赚很多钱。

但是随着投资者逐渐聪明起来，且股票的表现如此之好，股价通常会越来越高，以前那种投资方法越来越难赚到钱了。

如今为了找到价格相对于内在价值出现折扣的证券，这些简单的投资方法一般来说不管用了。你需要采用沃伦的思维方式，而这难得多。

如果你从良好的普通教育中掌握了几个基本的思想，你就能很好地预测一些企业的未来表现。我在南加州大学商学院演讲中说的就是这个意思。

换句话说，根据几个简单的基本因素来抽丝剥茧地进行分析，我们会发现可口可乐是一家很简单的公司。

其实理解好市多也不是那么难。你知道——

你必须要了解人类的行为。有一些基本的模型，这些模型很简单，比数量机械理论容易掌握多了。你必须得懂一些东西，要真的懂。

巴菲特：当查理说清算价值的时候，他的意思不是关掉企业清盘后得到的价值。而是其他人为了得到现金流愿意支付的价格——

芒格：对的。

巴菲特：举例来说，你可以看看1974年资本城购买的一些电视台。这些电视台的价值是它们售价的好几倍。这并不是因为你关闭电视台可以得到这么多价值，而是因为它们的收入流值这么多钱。这完全是因为股市一片低迷。

就像我所说的那样，如果协商的话，你可以以几倍于股价的价格出售公司的资产。还免费获得了一支优秀的管理团队。

股市会发生这种事情。以后还将发生。但投资和计算内在价值还有一个部分是，当你计算完一项资产的内在价值之后，计算结果告诉你“不要买”，这时你不能仅仅因为其他人认为这项资产的价格会上涨、或者因为你的朋友最近轻松发了一笔横财等与此类似的理由而买入。

你必须丢掉没有通过筛选的投资机会。最近能够赚钱的想法少之又少，你必须得做好准备，不碰任何你不懂的投资，我认为这是一个很大的障碍。

芒格：沃伦，如今投资变得更难了，你应该同意我的看法吧，对吗?

巴菲特：对。不过我也认为过去40年来几乎任何时候，在这个舞台上，我们都可以说投资变得更难了。（笑声）

但如今投资更难赚钱，难得多了。

现在更难赚钱的部分原因是我们管理的资金量。如果我们管理的资金只有10万美元，且我们真的需要钱——我们的回报前景将比现在好多了。道理很简单，如果我们管理的资金量较小，潜在的投资范围就大多了。

现在，我们考察的很多投资机会也受到了其他很多人的关注。而在以前，很多时候我们关注的机会，其他人几乎看都不看。

不过过去也有过例外。当我们考察一些投资的时候，全世界对待这些投资就像疯了一样，这对我们来说肯定是一大帮助。