赵羲：我们请了三位，包括今天下午演讲的两位嘉宾，还有另外一位私募的代表，我们一起来做一些交流。简单有一些话题交流一下，覆盖私募不同维度。另外留相当一部分时间请大家有问题的话，大家可以提出来，也请在座三位嘉宾跟大家交流一下。

张增继张总现在是浙江壁虎投资有限公司董事长也是创始人，他也是我们高金的校友，是我们EMBA和DBA的学员，同时也是对冲基金班的学员，是我们的忠实校友。创办壁虎投资跟我们对冲基金班也有比较直接的关系。他在企业做过高管，做过创业，也做过投资方面的高管，现在自己在创办这家投资公司，投资方面很有心得。他的公司现在小而美，可能接近十亿规模，但是我相信将来一定可以成长为高富帅。

您是做股票多头投资的，刚才讲到了价值投资，今天上午讲到价值投资和成长投资的一些定义和关系。国内做不同的策略的人对这个定义的理解，对这个概念的理解和操作方面有不同的感受和感觉，您可以介绍一下壁虎投资的主要投资理念，同时把您的价值投资、成长投资，或者您所谓的价值成长，从国内多头投资、选股的角度给大家解释一下。

张增继：赵老师看来对我们研究比较深入，我们2014年注册成立，大家知道2015年的行情，我就是周老师说的那一类五年之内还能生存下来，活下来的这类机构，这是比较幸运的，主要是因为读了高金的课程。我们定位就是成长性价值投资，跟国内主流的价值投资有点偏差。读了对冲基金班，我们的价值投资还加上了择时对冲的策略，当我们感觉这个市场估值偏离正常估值的时候，会用股指期货做相当数量的保护，但是跟量化有本质的区别，不是全保护，是一部分，利用股指期货做减仓的动作。我们跟传统价值投资的区别在于我们的任何标的，都必须符合我们的成长标准，我们喜欢挑那种未来有可能成为平安、茅台或者苹果之类的公司，我们更希望发现早期的这些行业领袖，这是一个特点。当然我们的策略里面也会加入一些已经成为行业领袖的标的，总体来说这几年不但五年活下来了，还在高金的帮助下活的还比较好。

赵羲：回到价值和成长的问题，主要是低估值角度考虑问题。我们对国内股票多头私募做过研究，从2013年到2018年，一共六年的时间，分成两段，前面牛市为主，后面熊市为主，这两个周期里面做了一些归因分析，发现一个现象。在熊市期间，私募的这些因子显著性上体现在低PB的，低市净率，高成长的更显著一些，相当于说有点买低估的，同时成长性比较好的更显著一些。在牛市期间，明显是成长的更显著一些，这是因子角度来看显著性比熊市期间低很多，发现这样一个现象。我们也是在思考这个现象背后的原因到底是什么。请徐总和周总，从量化投资或者从你们见到的投资策略的角度，我们也简单探讨一下，国内这些基金他们在价值和成长上的这些做法，不管是多头还是量化，是一个怎样的思路，或者他们怎么理解这个问题的？

徐以升：我的确没有什么体会，因为我们覆盖的领域里面不怎么涉及到，现在我们没有跟主观基金合作。我自己看了很多东西，看了很多文章、新闻，包括采访，价值投资很多流派，持有型、长期价值投资，有价值投机，有小市值挖掘型价值投资，有成长型价值投资，有很多种做法，可能真的是跟李老师所讲的一样，是个筐，但是需要往里面装的到底是怎样的内涵，可能有完全不同的一些信息，会是这样。

从量化来讲，我们曾经有一次做过，我们投委会当时配了港股，2017年上半年，好像港股那时候，因为结果上给我们创造了很好的收益。我们跟上海有一家机构，保银投资合作，他们做的港股做的不错，配了他们的份额，赚了不少钱，其他的我们没有合作过这个方向具体的产品。

我自己的体会，中国目前的宏观周期里面，我们说现在新资产、蓝筹、消费，中国的消费大的崛起，的确在客观上是这样的现象。蓝筹股票成为新核心资产，它跟债券比起来，不会跌没了。债券爆雷有可能跌没了，但是股票跌，还有七八成，比预算跌20%，还有百分之七八十，流动性还很好。过去我们对债券的理解是什么呢？不会下跌，上涨有限。而现在股票是反过来，股票是下跌有限，上涨无限。股票跟债券从风险角度的定义上，会发生很大的变化，而且上午也讲到茅台的好处就是流动性好，它没有涨停过，也没有跌停过，你想出来是能出来的。有的资产里面流动性下降很厉害，包括地产、股权、定增、新三板，很多资产流动性太差，但是价值投资的股票流动性特别好。即便打一个折，都可以出来。但是小票成交只有一两千万，你想卖出来就要跌停，流动性折价，流动性不好。从各种特点来讲，无论是收益、风险、流动性很多角度来讲，蓝筹类股票的确有一定的稀缺性，如果股票分红比较多，就可以成本计价，长期持有。比如我是保险资金，完全成本计价，我分红就可以当成我的固定收益利息，我就可以实现我新资产，核心资产的占有。

我们从2017年这次蓝筹的上涨周期开始，我体会就是很多甲方开始把蓝筹类资产当成这个性质的类固定收益资产去配的，那时候开始周期的，就是高股息，高分红的股票，具有类固收的特点，长期高配，海外资金也是这个属性，长期持有，最好每年给我分红。这种特点，就让我们的价格投资有了土壤，而不是之前的那些年份。我估计很多人没有经历过2007年、2008年的繁荣，也没有经历过2013年、2015年的繁荣。这个风格特点吻合于我们的宏观周期，我们的信用风险上升了，而之前的周期里面我们的信用风险很好，债权资产提供出类固定收益的收益，能够提供出八个点十个点的固定收益，你对分红不感兴趣。现在大家对分红感兴趣，对信用风险敏感，因此价值投资有了真正的宏观周期的土壤，我自己是非常认的，而且我们觉得买300指数就挺好，买50就挺好，大概率跑赢的幅度挺低。而且很多甲方是百亿级别的配置，你能跑赢指数，你持有多少股票，比如说持有20支，20个亿，我加个0，200个亿，还持有20支股票吗？肯定要放大，你管理200个亿的时候，你需要持有多少支股票，根指数拟合一下，就需要买指数。价值投资在周期里面具备特点，是这个周期的核心资产，也应该超配，只是我们自己没有怎么做。

周欣：谈到价值投资有一个词跟大家分享，价值陷阱。价值投资，很便宜的就是价值投资，那便宜之所以便宜是有原因的，为什么便宜。很多股票在中国是伪装成价值股，什么意思呢？它知道你们看PB，它就比较大，或者是你看分红。分红在学术界很有争议，分红说白了从左口袋挪到右口袋，这个公司的盈利能力并不增加，分红出去以后你的股价是有反应的，这个公司并没有由于分红而价值过高。但是中国是很奇怪的现象，在保险公司都喜欢分红，这跟他们的资金属性有关系，他们分红可以并表的，或者每年年末发现保险资金倒腾一次，就是为了这个，分红可以进来，然后各种资金的属性造成了在中国有很多股票你不仔细去想的话，都是一些表面价值公司。即便今天早上李教授讲的，茅台这个公司被大家称为价值的代表，但是你真正看它的PB也好并不低，它就是一个伪装成价值的成长股。这个伪装不是它自己故意做的，是资金方或者投资人这样标签的。

谈价值投资的前提，就是我们真的要理解什么是价值投资。再去谈成长，其实你看茅台也具备这样的特征，在中国市场由于各种各样的错综复杂的对，不管是资金属性的导向，还是企业行为的导向，还是财报的导向，使得你区分价值也好，成长也好，特别难。我们的做法就是我们不去做，我们不去做所谓因子择时的情况下，我们就没有很大的问题。我觉得如果，当然这个悖论就是你去做因子择时，似乎能够在因子出现低估择一把，出现高峰就离场。这个非常难做，再加上对这些因子的定义都有争议的情况下，很有可能是左右打脸的。我们尽量每个因子，或者每一大类做的非常精细，每类配一点。金融唯一的免费午餐就是分散，成长有一点，价值有一点，至少量化是没有办法在择时做到很美观，主观不一样，主观解读政策，想很多东西，择时是有希望的，通过量化因子方式做择时，或者做轮动，我觉得是几乎不现实的。

赵羲：价值陷阱的问题也是很经典的说法，价值投资有周期，估值也是变的，也是有周期的。价值投资在狭义的定义上是估值比较低的是买，估值比较高卖出，是有一个波段操作的。从中国历史上，在GDP增速很高的时候，中国主要是成长型投资，很多价值股体现了成长的特点，所以价值投资不一定那么明显，当然中国也在股市有估值特别高的时候，也有估值很低的时候，这里面也有价值投资的空间在，但是整体来讲成长应该是过去中国二十年发展的主旋律，现在可能就不一样了，从GDP到6.5或者更低之后，甚至到6以下，我觉得成长的很多方面、表现跟过去二十年已经有很大差异了，所以在未来我想这种价值投资，可能会有更深刻的体现。

今天有一张PPT是收益分了几层，底层是市场Beta，中间有一层是智能Beta，还有种说法是另类Beta，再往上才是α。今天讨论了很多α的产生，但是在投资里面很多人并不一定一定要追求α，做β也可以有很好的收益，而且往往赚很大钱都是靠β，不是靠α。因为你做选股，做多头投资，你的投资方法里面，你是赚取什么收益，能不能给大家稍微拆解一下？

张增继：其实我非常赞同徐总和周总刚刚的观点，我自己曾经在跟媒体的沟通当中，有一句话可能这六个字是我首创的，无成长，不价值。赵老师问我，我们在挣什么钱，打两个比方。第一个，人家可能在找皇冠，我们在找S皇冠上的明珠。我们可能找企业，三千个股票里面，大多数所谓的价值投资可能会漂出三百个股票来，但是我们只挑30个。第二，现在猪肉价格比较价，我们老百姓买不起猪肉，我们可能买鸡肉，我什么鸡呢？我买下蛋的鸡，我把蛋吃完了，还有鸡。你光买肉鸡，吃完了就没了。这就是成长价值和传统价值的区别。

赵羲：从量化角度来讲，做股指增强，所有的都在里面，不管是市场β还是智能β，还是α都在里面。对冲有不同的对冲法，可以只对冲智能β，我可以用组合来赚取收益，也是可以的，产生的可能也是α。这些不同层面的对冲也好，组合也好，策略也好，讲讲您的理解和体会。

周欣：我觉得有一句话其实误导了中国投资者，或者广大群众，不管白猫黑猫只要抓老鼠就是好猫。这句话投身到投资里面是什么概念呢？只要赚钱就行了，别管我怎么赚的。这在我看来是一个很大的误区，我赚α成本很高，赚β因为风险很大波动很大，其实我的成本，我只要市场暴露指数我就有了。在我看来这是我的白猫黑猫严格分开，但是资金方很清楚，比如买增强的产品，跟踪误差控制的很严格，β自己会有。α是我们很稳定的来源，年化300做到10到12，500是15到20，这是很稳定的。当你要指数增强的时候，一定会有β的特性，只不过拉长周期，每年比你配的标的好一点。这个好一点在于什么？比如说今年跌了30，我好一点，我跌18，你要了β，不是告诉我一定要赚钱的，没有这样的事情。如果一个大牛市，我做α，一年做12，市场涨40，你不能骂我弱智，你不要β。我们的产品全部按照风险分，产品不按照主题，也不卖故事。我们所有的产品必须按照风险划分，百分之百风险就是我的指数增强，你就应该承受β所有的波动，只不过我可能好一点。

这个意义上理解我就是做工具的，你买什么工具是你的事情，不能说你买刀，你买了很好的刀回去发现不能锄地，这是你自己买错工具了。我可能生产出来的东西比你买的东西好一点，你买300，我配的300比你好10个点，很清楚自己的定位。这是我们为什么不对个人的原因，很难讲这些，它觉得你熊市不能倒下，牛市也不能落下，这种是很难做到，主动可能可以，择时方面可以做到，但是量化很难满足这样的需求，但是我们的前提就是资金方要很清楚自己买的是什么。

徐以升：很难实现说既要又要还要，最后要，我们也是按照风险特征来定义公司的产品线。具体到指数增强类的产品，我们还会给投资者更多的选择，定价方式上，你可以既按照决定收益定价，也可以按照消费收益定价，比如说买α+β的指数增强产品，你可以把β扣掉，只对超额收益付费。如果指数涨15个点，我们超额效益25个点，我们是不是赚取35%，我们的分母是20%，你只需要付20%的20，不需要付35%的20%，是可以省钱的。但是像2018年这样的情况，指数跌33个点，中证500，如果我们的指数增强跌13%，依然要为20%的超额收益付费，因为我们是有增强的。类似于这种定价，都可以通过这种产品的设计，不同风险的产品设计，以及把α和β在商业上区分的方式，让投资人更好理解自己要什么，以此实现更好的理解和互动。我相信市场上比较成熟的计价方式。

刚刚赵主任讲到问题，关于收益的区分，α、智能β、市场β不同的区分。最完美的状态，就是有POα比较高，什么风险都不需要承担了，我就愿意承担最完美的POα，我愿意付费，这是我们的目标，我们现在有很多配置是追求这一点的。如果要去暴露风格类风险，那我们需要去检验这家机构具备风格类风险暴露的能力，比如说因子择时，比如说行业的错配，这都属于典型的风格类的风险暴露。今天这个市场上我可以跟大家讲，风格类的暴露是在市值或者很多barra因子上暴露，客观上讲比较难，包括有的机构尝试做这件事情，相对来讲比较难增加很多波动，主要是因为中国市场的变化，现在在去杠杆周期里面，周期太快了，没有像过去2013年、2015年那种长周期的，并且趋势比较强的风格效应，而现在很快，区块链一天就没了，你想去暴露某种风格和特征，它很快。像比如说市值或者很多因子类的风险其实比较难，所以现在我们在这点上不走了，但是现在尝试赚一个钱，就是行业流动的钱。

我们知道模型里面无论是主观基金还是量化，大家可以把自己的收益拆解成基准，像选股收益加上轮动收益，加择时的收益，择时的收益我们不做。但是检验来看轮动的收益目前在量化上实现的程度还是比较好的，行业错配。当然行业错配有风险，比如说2018年如果超配医药，不管什么原因，比指数超跌，会因为你的行业错配亏钱。我们会控制行业暴露的绝对值，不要偏离太多，你可以自己定义这个指标。我们检验发现有的合作方，比如说控制0.2，我们控制这个水平，可以给我们的超额收益有正贡献，而且稳健程度很强。可以讲这是风格类，或者有一定风险特征的收益，但是我们从实践里面是去获取了这样的收益。这个收益我们也会理解是一个风险，不能暴露的太大。暴露太高，我们可能就要电话会议讨论，不能太高。有的事情可以做，有的你检验下来性价比比较低。

赵羲：前面讲了一些偏技术的东西，后面讲点其他的。在座很多业内从业者，我们这边的三位都是自己做私募基金的，都是基金的主要合伙人、管理人。做基金不光是投资，还有很多方面，比如说我们做资产管理要有人把资产给我们管，我们都有投资人。但是徐总身份特殊一点，不光有人把钱给你，还把钱给别人。我们先讲讲我们的投资人，作为私募基金我们的投资人。大家各自的投资人是什么样的构成，我们在跟投资人打交道的时候，现在国内投资人是怎样的状况，有哪些特点，将来会有什么样的变化？

徐以升：我们公司比较羡慕周总这种结构，百分之百的机构客户，我们80%的客户是法人机构，我们管机构叫法人机构。80%里面分成三部分，一部分是中国的银行的资产管理部的委外。第二类是非银金融机构的法人委外。第三类是产业机构，国企、央企、上市公司、民营非上市公司。这三类是我们的80%的客户。20%我们是跟市场渠道有合作，我们只跟两类合作，一类是券商的财富管理，一类是私人银行。这里面占20%的头寸，20%穿透到底层是个人客户，高净值个人客户。有一小部分有个人的单一客户的定制，高金有课程是家族财富管理，可能跟这个类似，个人单客户定制，这块有小几个亿的规模，其他都是个人客户的多客户合同。

我对这个方向的体会有两条，第一条这个宏观周期里面投资人的确在从上一个宏观周期里面的单资产、单方向的投资，更多转向为多资产、多策略的配置，这点我们有这个体会的。第二，我们的体会是，投资人对于信用风险，包括小股票的超跌风险，其实类似于信用风险，还有流动性风险，看的越来越多。所以投资人真的很多在看对冲类，或者说套保类，或者说有风险管理的。我们说避险基金，很多对于风险的认知，我感觉是上升了，对于客户来讲，所以中国这个市场我们可以看到现在有大量的过去投固定收益的资金转向为二级市场的资产和策略投资。

周欣：也是我们一个这么多年来能够存活下来的一个很大的优势，客户对我们的理解是非常深的，也基于他们是机构客户。我们大部分资金来自于险资，现在更多海外的主权，还有养老金在做落地的过程。我觉得一个公司最主要的是你要知道自己能做什么，不能做什么，当我发现我没有去迎接个人客户的客服能力的时候，这个事情我就不做。我一个亲姐姐，几百万非要给我，我跟她讲不保本不保收益，他觉得你们这些人书白读了，我给谁谁谁，年化24%，还是保的，我跟她讲这肯定是骗她的，你自己不行，不能否认别人不行，你自己不行，不能否认这个市场上有高手，几百万被骗掉了。这些钱我是不是应该接，我自己也有波动，至少比血本无归好。中国的散户或者个人客户真的很可怜。炒股又被当韭菜割了，买产品被庞氏骗局骗了，我们这样不愿意骗人的，觉得你不够高级，这是巨大无比的市场，虽然我知道它很大，我能获取的是哪一块，我自己很清楚。像我们跟外资，三年，但是一沟通成功就是几亿美金。我跟它沟通没有障碍，我跟它讲什么都知道，它观察我观察一年，其实三年前这个外资在中国选了二十家机构观察，三年以后剩下我们一家不是说机构不见了，而是中间有很多事情让这些外资看到了一些风险。我觉得中国是要有一些资产管理机构站起来，代表中国本土力量迎接外资的，不是说我放弃了中国的老百姓，我觉得像徐总他们比较善良，还愿意辅导，可能销售力量也大，我自己没有这样的销售力量，也没有这样的客服能力，这样的事情我干脆不做。

唯一一个例外，我们接过一个个人客户，他打电话到公司以后，我说有一个亿，说现在天天睡不着觉，眼眶很肿，很难受，非要来。一般运营接电话说我们不接，但是那天打电话说接不接，我问他钱怎么来的，那个人说炒股来的。我一听你本金多少，他说40几万，我说你来，我想学一下你怎么炒股。他从杭州过来，是一个做导游的，九十年代的时候通过做德语导游攒了40万，在股市里面摸爬滚打变成1.5亿。后来跟他讲完以后，他说我决定投你们，我说你听懂了吗，没听懂。他股灾前找到我，还好把钱都给我了，我们替他不但保存了，基本上一年找我一次，见一下看我们这个公司可能还在。每年见他，这位老哥都精神气一年比一年好，说我现在不用炒股，天天晚上睡得觉。他说四十万变成两百万还可以睡得觉，变成三千万也还行，变成一个亿，睡不着了。他说我调研了这么多主动投资经理，发现他们跟我路数差不多，所以找了一家听不懂的，他说我觉得看你们蛮正派的，应该不会骗我。让我反思，这样的客户其实是优质客户，他懂什么叫波动，懂什么叫回撤，这样的客户不可能通过我的力量挖掘。我们也在尝试着等明年自己的解释能力稍微强一点，培养销售团队，可能走出这一步，但是到现在没有迈出这一步，因为我知道自己能力太有限了。

张增继：还好两位大咖都是机构资金为主，所以留了点汤给我喝。我们的客户基本上个人投资者为主，80%是个人投资者，有一部分FOF基金，有一些券商主投，还有信托，信托现在比较流行的，那条路走不通了，固定收益有点不太好操作，现在在搞TOF等等这些结构在跟我们合作，未来可能机构的资金会占比越来越大，毕竟我们经过摸爬滚打证明了自己在这么动荡的市场还有一点盈利的能力。希望未来管理机构的资金越来越多更好，因为个人投资者在中国的投资者人群里面，整体素质没有达到西方的成熟程度。一面要募集资金，一边做投资者教育，所幸现有管理资金里面，一半以上的客户，不是同学就是朋友，甚至高金读的课程班里面有几个亿的资金我在管理着，很荣幸，他们没有一个不赚钱的，都赚了不少的钱，这个是我比较荣幸的。所以说读高金有好处，即使自己学不会投资，也能找到类似于这两位这样的大咖级的投资管理人，是非常有用的一件事情。其他的留待时间证明。

学员：我最早也是做会计的，我改行改成金融了。改的原因可能跟我的问题有关系，因为我当时是做审计的时候发现一个审计里面制度上最大的缺陷，公司的钱出了企业之后是无法追踪的，这个企业在外面做甲公司，做个供应商或者搞个收益转出去，我们无法像公检法一样追查，不知道您在美国的经验或者您个人是怎么对应这个问题的？

周欣：这个问题很有意思，其实有一篇文章，当时也是我们企业合伙人写的一篇文章，中国的大股东侵占公司利益，在2005年之前都是通过一个叫其他应收款的账目，就是这笔钱走了，我觉得它应该回来，又没有供应商拿走，又没有什么人拿走，去哪呢？其他应收款。这篇文章在2005年、2006年的时候在GFE，写完以后，你会发现其实监管还是学习能力蛮强的，这篇文章在国内引起反响，大股东侵占公司利益最常用的项目就是其他应收款，监管说这个账目以后关掉了，不让随便往里面放了。这些行为在不断演变，这些行为永远不会停止。现在比如说乐视的问题，关连交易，应收款也非常多，而且都是关联方。这种情况下，你说需要监管，或者需要追踪这些钱在哪里是不可能的事情，但是这些事情不代表找不到蛛丝马迹捕捉。这些东西我们都放到风控里面，我们不拿来做交易或者因子，但是会在可投资的股票池里面去掉。意味着你的波动会降下来，其实风控这个东西永远是争议的话题，风控是不是提高收益，不一定，但是一定降波动。

这种会计也好，对基本面的理解也好，一定是有用的。但是像康得新这个钱没了，这个钱出到公司以后，真的去做怎么办，包括张指导说有那么多存货，存货都在海底，怎么去查？会计之所以，你当时应该继续学下去的，你学到后面会发现万变不离其宗，它的账要在时间或者空间平的，平不了就一定有问题，企业其实有三套账，外账就是大家看到的账，对公共发布的。第二套账，税务的账，其实每个公司对税务是另外一套账。第三套账，内账。每套账之间，很不幸的是我们作为公众只能拿到外账，你通过外账推内账长什么样，税账长什么样子。不要看简简单单三大报表，每个报表几百页，六百多页的年报，但是后面隐含的信息是非常多的，这些信息其实大数据，数据量虽然大，最后帮助你投资做决策，进入量化模型的，进去可能就是十个KB，大数据怎么把错综复杂的会计也好，金融也好，市场信息，最后浓缩成，大数据在我看来是让在更大海洋里面找同一根针，针是什么？大家的定力要有。会计归根到底还是非常有用的，只不过虽然我有会计博士，我经常跟公司财务讲，这些账我都看不懂，做什么，他说那是因为你研究高层会计，我们研究记账。对会计的很多误解，觉得我们应该是做账的，也不是这样的，继续学下去还是有很多很深，包括李教授学会计的，但是讲金融一点不输金融的交融。

学员：我来高金以前也是学计算机的，做研究员到现在七八年，管理一个产品。研究和量化结合会不会更好一点，对张总或者周总，因为实际上我们做，你说多头的话，每年最核心的东西是发现这个估值提升的板块，或者涨的最多的板块。今年其实我们不说别的，其实猪来看，猪的逻辑非常清楚，我也知道在去年从量化，你在去年底的时候，基本上能选出来，后来才知道有比较牛的私募大佬，他们当时赚了很多钱，但是你会发现数据是滞后的。比如说猪价在今年年终开始涨，如果量化的话这个时候会体现，比如说类似的这种，它不是像雄安或者自贸区这种纯政策性或者区块链，这个可以是一个方向吗？

赵羲：是指行业研究是吗？

学员：实战投资，我个人觉得比如说你研究这种基本面，包括周总刚才讲的，它的最高顶层是智慧，智慧这个东西我觉得是这里面最核心最牛的东西，计算机是，知识是永远跨越不到智慧的，相对于给我一定的信心。这个意思就是你的AI不会把你淘汰，你作为主动的投资人来说，但是这部分有没有可以尝试的路径，或者说有一定的尝试？

赵羲：基本面研究到量化。

学员：或者说量化辅助基本面。

张增继：新希望我是买过的，周期类的行业，周期类对待，这是我们投资的宗旨。我回答的是刚刚说的研究和量化的关系，因为我们如果说做主观投资有一个困惑，经常遇到回撤比较大的时候，尤其像2015年的行情，如果不加入量化策略的话，神仙也帮不了你，几乎避免不了经历回撤，而且是很大的回撤。有过这些市场动荡的教训之后，我们为什么要加入一定的对冲，其实我不定义为量化，我觉得投资行业，资产管理行业一定要有区别，量化就赚量化的钱，我们做主观就赚主观的钱。但是我对冲是为了减少仓位，减少回撤，这是为了让中国的投资者，你的客户更舒服。因为不这样的话，即便巴菲特在中国开私募公司，可能客户会走光了，为什么？你的回撤经常20%、30%的回撤，这是在国内做投资比较大的困惑，你不但要给客户挣钱，还要想办法走的更稳。像2018年我们比较幸运，我们加入了对冲策略，我们大概对冲了这边的持仓50%到60%，这样的话我的回撤明显比同行，比做主观的同行要小很多，而且到年终结算我们平均有百分之二点几的收益，这就是我们最近几年来的一些心得。发现这个东西还是有一定的好处，但我真的不是为了挣钱，我是为了生存的需要，为了不让客户流失才愿意这样做。我倒愿意像巴菲特那样买了就放着了，但是即便对冲不愿意做，买了就要加进去，因为私募还要生存。

学员：周总可能越来越多一级市场的思维加上量化、对冲的方式去做。行业研究或者更深层次的行业价值挖掘，未来的资产定价取决于最了解这个市场或者这个行业最懂行的人做资产定价，其实未来的竞争核心力肯定就是说看谁最懂这个行业，听听两位具体方面怎么做。因为我们一级相对比较容易，你可能看到一些二级市场看不到的信息或者标的，但是我不知道这两位会不会去做一些实地的行业，再深挖一些行业的价值？

周欣：刚刚李教授最后一张图MIT的几个教授写的，怎么用量化的方式做一级市场，其实最后没有一个明确的结论。对量化的理解可能还是有一点误解，我们很少去研究行业，但是我们基本上通过量化的方式能够把行业，你预期的涨的比较好的，对未来预期涨的比较好的挑出来，这是我说的超越的意思。我们对赛道本身很难选择，除了刚刚徐总讲的可以行业轮动去做，其实用量化的方式去择行业，只有一种方式，我们也尝试过，就是所谓的供应链和上下游关系，这是唯一可以实行的。很不幸是在中国上下游关系数据很少，在美国有一个数据做的就是所有供应链，就是说你这个行业的上游或者公司的上下游分别是谁，这样的话比如说行业的五十个公司，上游已经财报了，知道行业涨的很好，那下游一定涨的很好，这是挑行业唯一的方式，其他的都不可行，但在中国的数据至少我们看到比较有限，我们也在企图买一些另类数据佐证这个事情，这个跟量化选股逻辑是不一样的。我们在尝试，但是这个要变成产品，变成可以投资的策略还是有一定距离的。

徐以升：刚刚举的例子里面，其实行业类的轮动的有基本面的，也有量价类的信息，量价类的信息也比较高频一点，市场能动也比较高频，比较快，用这种信息，通过我们的实践检验来看，中国市场上的确是有量化的私募基金，他们在行业轮动的量价类型的实践上做的比较好，能够做出超额收益来。这个超额收益也不是说不配某些行业，而是说28个行业全配，但是有的行业比指数稍微低一点，有的行业比指数稍微高一点，最终的偏差绝对值求和控制，这个偏差能够相对于指数产生小的超额，这是一个锦上添花。有选股的α为基础，有行业的超额做个加法。

这点跟前面的问题是相似的，量化我们体会只是一种研究的方式，你主观也是逻辑，我量化可以通过逻辑的方式去实现的，它可以覆盖主观可能你的精力和你的有限的表弟，我可以用同样一个逻辑覆盖更多的数据，覆盖更多的可选择的面，最终来实现延伸，可能有这样的一个结果。从行业轮动来讲，一级市场是看行业的特别大的颠覆成长，或者是行业的一些机会。二级市场里面目前没有这种层面的做法，我们目前所做的底层有做的还是量价类信息的获取。

赵羲：我之前是做战略咨询，我们也做很多行业分析，我理解的一级市场和二级市场的行业分析，它是不一样的，主要差别在这里。二级市场的（H）还是相对短一点，不管是量化投资，可能主动投资稍微长一点，但是量化投资相对比较短。如果一级市场是很长的（H），看未来的大方向，越早期看的未来方向越大，越远，这是最主要的差异。但是至于量化怎么用，现在在大数据的环境下，很多一级市场的投资去判断方向的时候，也会收集很多数据做一些量化分析，做一些模型这都是可以用的。今天就到这里，让我们以热烈的掌声感谢三位嘉宾。